Sur le site de ClubFunding, la fiche du projet demande 3,75M€ aux particuliers, promet un coupon chaque mois, et une sortie : d'ici 2 ans, en octobre 2024, une banque reprendra la dette, ou le groupe vendra la galerie, et chacun récupérera sa mise avec ses intérêts. Le plan parfait. L'emprunteur s'appelle alors L'Avenue Développement Immobilier, la holding de Frédéric Merlin, rebaptisée depuis Groupe SGM. Sur la fiche, ClubFunding présente Merlin, 30 ans, avec plus de 100M€ de patrimoine personnel, puis un associé sans nom ni photo, « Associé 1 », marchand de biens de 1992 à 2015, qui pèserait plus de 400M€. C'est Jean-Paul Dufour. Les 2 hommes se portent caution devant notaire, chacun pour la moitié de l'emprunt.

Dossier de vente ClubFunding, octobre 2022, p. 3

ClubFunding note le projet comme une copie d'un élève de CE2, sur 10. L'administratif obtient 10, la meilleure note. La commercialisation, c'est-à-dire la capacité du groupe à louer les boutiques, obtient 7,5, la plus basse. La plateforme ne justifie pas ses notes, mais sa fiche donne la raison : les 97% d'occupation affichés en 2022 comptent des baux tout juste signés et des locataires encore en cours d'installation.

La galaxie SGM : qui possède, qui prête, qui garantit

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Dossier de vente ClubFunding, octobre 2022, p. 2

En garantie, les porteurs reçoivent les titres d'ORION, l'une des foncières du groupe, ces sociétés qui détiennent chacune un ou plusieurs immeubles. ORION appartient pour 42,5% à la holding de Merlin, pour 42,5% à Dufour et pour 15% à YESON, la holding de la famille Dufour. Ses titres sont confiés à un fiduciaire, un tiers chargé de les gérer, avec la promesse d'en faire plus tard un vrai gage, un « engagement de fiducie sûreté ». La nuance compte. Dans une fiducie-gestion, le tiers garde les titres pour le compte du groupe : si les coupons s'arrêtent, les porteurs ne peuvent ni les prendre ni les faire vendre. Dans une fiducie-sûreté, le tiers peut les vendre, ou les leur attribuer, pour les rembourser. Les juristes la présentent comme la garantie la plus solide du droit français : les titres sortent du patrimoine du groupe, et en cas de faillite, ils échappent pour l'essentiel aux autres créanciers. La fiducie-gestion, elle, ne garantit rien : elle empêche seulement le groupe de vendre les titres ou de les gager ailleurs. Entre les deux, les porteurs n'ont qu'une promesse. Tant qu'elle n'est pas exécutée, ils n'ont pas de gage, et si le groupe dépose le bilan avant, il peut être trop tard : le tribunal peut annuler une garantie donnée à la dernière minute pour une dette ancienne. Encore faut-il que les titres vaillent quelque chose. ORION ne possède rien à Roubaix. Son seul bien est une galerie à Nîmes, dont 10 cellules sur 51 sont vides, ce que la plateforme mentionne en page 13 de son dossier de vente. L'expert du groupe l'estime à 19M€, dont 12,5M€ sont dus aux banques, remboursées en premier. Il reste 6,5M€ pour les 3,9M€ finalement prêtés : sur le papier, la marge est confortable. Mais ces 6,5M€ ne sont pas réservés à Roubaix. Les mêmes titres garantissent, à égalité, un autre emprunt du groupe, à Mulhouse, et les 2 emprunts réunis dépassent 8,5M€. Même si l'expert a raison sur Nîmes, la garantie ne couvre pas les 2. Les cellules vides, la plateforme les connaît, le partage avec Mulhouse aussi. Elle note pourtant les garanties 8,2 sur 10. Parmi les risques, la plateforme cite le « risque de refinancement bancaire » : qu'à l'échéance, aucune banque n'accepte de reprendre la dette du groupe pour rembourser les porteurs. C'est ce qui arrivera en 2024.

Dossier de vente ClubFunding, octobre 2022, p. 13

En août 2022, 2 mois avant la collecte, l'expert mandaté par le groupe estime la galerie à 35,3M€, près de 5x le prix payé 3 ans plus tôt, quand près de la moitié des cellules était vide. Pour arriver à ce chiffre, l'expert ne part pas des loyers encaissés, mais de ceux que la galerie « dégagera » une fois les nouveaux locataires installés et leurs mois de loyer gratuit passés : 3M€ par an. Il divise ensuite ce loyer futur par le rendement qu'un acheteur accepterait, 8,6%. Alea jacta est, comme dirait César. Autrement dit : l'aléatoire est jeté.

Sauf que le marché immobilier est en train de se retourner. En juillet 2022, la BCE relève ses taux pour la première fois depuis 11 ans, puis de nouveau en septembre, un mois avant la collecte. Quand l'argent coûte plus cher, les acheteurs d'immeubles exigent un rendement plus élevé, et les prix baissent. La plaquette le chiffre elle-même : si les acheteurs exigent 9,8% au lieu de 8,6%, la galerie perd environ 4,5M€ de valeur, sans un seul locataire de moins. Toute la sortie promise aux porteurs, une banque qui reprend la dette ou une vente, repose sur une estimation faite juste avant que l'argent devienne cher. La suite va t'étonner (non).

Dossier de vente ClubFunding, octobre 2022, p. 10