Le soleil brille sur Paris quand est officialisé le nouveau chapitre de l'histoire d'Harvest, en août 2024 : après cinq années sous l'égide de Five Arrows, l'entreprise passe sous le contrôle conjoint de deux mastodontes du private equity : TA Associates et Montagu Private Equity.
L'info s'est ébruitée dans la presse spécialisée juste avant l'été, lors qu'un journaliste avançait un montant de transaction estimé à 500M€. Mais l'opération a été initiée dès 2023, et les discussions auraient débuté début 2024 avec plusieurs fonds intéressés, dont Blackstone ou Cinven- avant que l'offre du duo Montagu/TA ne soit retenue début mai 2024 et closée fin juillet.
Ce qui distingue ce changement d'actionnariat, c'est moins le remplacement d'un fonds par un autre que la nature même de l'attelage mis en place. Five Arrows laisse sa place à un duo d'investisseurs aux moyens considérables : TA (45G$ d’AUM9), géant américain du private equity spécialisé dans les investissements de croissance, et Montagu (14G€ d’AUM), fonds britannique renommé pour sa capacité à accompagner des entreprises technologiques dans leur expansion internationale.
Le périmètre d'acquisition englobe ainsi toutes les entités détenues par Financière Winnipeg, holding de tête, et l’archipel de sociétés dans lesquelles sont logées les différents logiciels.
Pour comprendre le pari (et la valorisation), il faut plonger dans l'analyse stratégique du secteur. D'après les observateurs du marché, Harvest affiche une trajectoire impressionnante : un CAGR10 de 17 % sur cinq ans, dont 14 % en organique et 3 % via croissance externe, atteignant 64 M€ d'ARR en 2023 et autour de 70-75 M€ en 2024.
L'objectif stratégique pour la période 2024-2028 est encore plus ambitieux : doubler le CA à 131,4 M€ en accélérant fortement à l'international. L’idée c’est de passer d’une plateforme modulaire à une solution entièrement cloud, couvrant toute la chaîne de valeur front-office du wealth management, sur un marché adressable en forte progression, estimé à 1,6G€ en 2028. La société compte doubler la part de ses revenus hors France (10 %) et porter sa marge d’EBITDA au-delà de 50%.
Ce deal illustre particulièrement le retour en grâce des actifs SaaS rentables (20x l’EBITDA, légèrement au-dessus des standards), dans un contexte M&A où les multiples se contractent. La stratégie buy-and-build est ici renforcée par la forte récurrence des revenus (près de 87 % en 2024) et une excellente rétention client, avec un NRR moyen de 109 % sur la période récente.
Le prix déboursé par le duo prend 495 M€ comme valorisation de base pour 100% du capital de Financière Winnipeg. Mais comme toujours ce chiffre n'est que le point de départ d'une équation financière bien plus complexe.
Soit un effort financier au dessus de 540M€ (dont 411M€ cash pour les actions de la holding), selon un mécanisme de locked box, qui permet de fixer le prix à partir de comptes déjà arrêtés (en l’occurrence ceux de 2023), ce qui simplifie grandement les opérations, vu le nombre important de parties. 58% sera financé par TA (333,5M€) et 42% par Montagu (333,5M€). 13 investisseurs dit Tier 1, entrent également au capital via un SPV, dont Fauvel, qui réinvestit plus de 5M€, aux côtés de cadres (CFO, CRO etc.) d’Harvest, qui ont accès à des actions préférentielles et feront partie de la gouvernance. Ainsi qu’une petite centaine de salariés dits Tier 2.
Une partie de la somme est versée en numéraire via un compte centralisateur qui orchestre ensuite la redistribution à chaque vendeur. L'autre partie est structurée sous forme de transfert de titres contre actions aux véhicules d'investissement, permettant aux actionnaires réinvestisseurs, notamment les managers clés, de participer à la nouvelle aventure via les SPV Ceres InvestCo 1 ou 2 créés pour l’occasion. Le tout via un montage assez complexe.
Au sommet de l’architecture se trouvent les véritables acquéreurs économiques : Montagu et TA, qui agissant via une structure d'investissement commune. La cascade complète de détention évoque les poupées russes : chaque entité en abrite une autre, dans un emboîtement qui masque (en partie) la propriété directe, mais garantit le contrôle effectif.
Montagu + TA → Ceres Holding🇬🇧 → Ceres PikCo🇫🇷 → Ceres MidCo🇬🇧 → Ceres Groupe🇫🇷 → Financière Winnipeg🇫🇷 (Harvest)
Ce qui distingue cette structure des montages classiques est le mécanisme utilisé. Des sociétés intermédiaires ont été créées spécifiquement pour centraliser l'apport non monétaire des titres. Chaque niveau de la cascade reçoit les titres par échange contre émission d'actions de la société réceptrice, sans paiement en numéraire.
Ce montage emboîté permet d'optimiser la structure fiscale et juridique de l'opération. Il offre une flexibilité pour d'éventuelles restructurations futures et facilite la gestion des différentes catégories d'actionnaires, tout en maintenant un contrôle indirect mais effectif des fonds d'investissement sur l'actif acquis.
Montagu et TA se sont également protégés avec les droits habituels des opérations de private equity : droits de drag-along12, de tag-along13, de préemption et d'exclusion en cas de conflit avec un minoritaire, et la possibilité de forcer la sortie des minoritaires en cas d'IPO ou de revente.