Les marketeux ont eu leur période « disruptive » il y a 15 ans. Les financiers ont eu l’âge d’or de la blockchain, puis des NFT, la tokenisation, le crowdfunding immobilier, le crowdequity, les produits structurés. À chaque fois, le marché se retourne, le retail se dit que c’est pas de bol pour cette fois, et les pros savent évidemment qu’ils n’ont pas vendu les produits que les riches, les banquiers et les reptiliens achètent. Quand le dernier produit structuré Stellantis a fini de faire perdre le dernier milliard, il a fallu trouver la nouvelle martingale pour grailler des frais. E que s’apelerio Quézac le late stage.

Toutes opérations secondaires confondues, reventes de portefeuilles entre fonds comprises, les volumes mondiaux ont atteint 200 à 240G$ en 2025, en hausse d’environ 50% sur un an, et devraient dépasser 250G$ cette année⁵. Combien là-dedans relève de l’achat d’actions d’une société plutôt que de parts de fonds ? Aucune ventilation publique ne circule.

💡 Trois mots, trois choses différentes

Late stage désigne un stade de la vie d’une société, pas une opération : une boîte déjà mûre, valorisée en G$, qui lève de gros tours. Un investissement late stage peut être primaire ou secondaire.

Primaire : la société émet de nouvelles actions et encaisse l’argent. L’épargnant finance l’entreprise.

Secondaire : des actions existantes changent de main. L’argent va au vendeur. La société ne touche rien, et n’a pas toujours son mot à dire.

Pre-IPO ne désigne rien juridiquement. C’est un argument de vente, qui suppose une introduction en bourse dont personne ne garantit ni la date ni le prix.

Dernière confusion, la plus commode : dans le jargon du private equity, un fonds secondaire achète des parts de fonds à d’autres investisseurs. Ça n’a rien à voir avec l’achat d’actions d’une société. Les 2 se vendent pourtant sous le même mot.

La promesse retail est simple : investir dans une grosse scaleup sur le point de faire son IPO, et empocher une fois la cloche sonnée. Le discours de vente l’est encore plus : des boîtes hyper connues qui n’ont plus besoin d’être marketées, un risque quasi inexistant puisque tout le monde a déjà investi dedans, et une IPO toute proche.

Les détails, eux, le sont beaucoup moins : si c’est l’affaire du siècle, pourquoi celui qui a investi il y a 2 tours voudrait sortir maintenant, en passant par 4, 5, 6 voire 7 intermédiaires ?

Tout est dans la nuance que le marketing avale.

Ces opportunités existent, et ce n’est pas une hérésie en soi. Les premiers investisseurs de SpaceX ou d’Uber ont attendu plus de 10 ans avant de voir l’ombre d’une IPO, avec le risque que tout dégringole entre temps. Sortir au calme, dans des conditions saines, parce qu’un besoin de liquidité se présente, n’a rien d’un délire.

Ce qui l’est un peu plus, ce sont les frais. Parce qu’ils sont globalement illisibles.

Reprenons SpaceX. Le deal avait été annoncé dans le club d’Hakim Benotmane. Étonnamment, c’est l’une des annonces qui lui a valu le plus de procès en mytho... alors qu’elle était parfaitement crédible. Et surtout vraie : il avait bien sécurisé une poche. Restait à comprendre les conditions.

Le vendeur, un professionnel à qui Zero Bullshit a pu parler mais qui a refusé de témoigner publiquement, était entré en 2023 dans la série J, 1,9G$ levés sur environ 48G$ de valo. Pas en direct à la cap table : via un SPV, qui n’était d’ailleurs pas celui d’a16z, lead du tour.

Mais alors, que vend exactement Hakim à ses membres ? Eh bien le vendeur colle ses parts dans un autre SPV, celui d’une plateforme qui centralise des opérations secondaires, qui a elle-même un intermédiaire en Europe, qui a vendu le deal à Hakim, qui le revend à ses membres, en passant par un PSI en France, qui aurait dû être Equisafe. Le nombre d’intermédiaires sur ce deal est proche du nombre de licornes réelles qui restent en France : 5.

Quant à savoir qui prend combien... disons qu’il est plus simple de compter les founders qui ont vraiment gagné de l’argent après un exit que de déterminer les frais réels. En partie à cause de la réglementation elle-même, qui a défini très précisément ce qu’était un frais à l’occasion de MIF 2. Grossièrement, et les juristes préciseront en commentaires : les frais, c’est ce que l’acheteur paie au vendeur. Dans le cas SpaceX, ceux de Benotmane et de l’éventuel PSI qui aurait organisé la table ronde. Sachant que l’accès au club se paie déjà par abonnement. Une autre lecture aurait été le delta entre la valo des parts du vendeur (avant les intermédiaires) et celle de l’acheteur.

Selon nos informations, le vendeur lâchait ses actions à 185$, légèrement sous le marché secondaire de l’été 2025, qui tournait alors autour de 200-210$ l’action⁶, soit une valo de l’ordre de 400G$. En décembre 2025, l’opération interne de rachat d’actions valorisera la boîte 800G$, à 421$ l’action⁷. Un x2 en 6 mois. Des chiffres, tous, complètement incohérents avec ceux de la documentation commerciale de Benotmane, qui affichait un carry de 50% des bénéfices pour le SPV et des projections de valo à 300G€ sous 3 ans et 1’000G€ sous 10 ans, alors que son propre prix de vente de 210$ l’action impliquait, selon le nombre d’actions retenu, une valo déjà proche de 900G$.

La fiche SpaceX de la documentation commerciale d’Hakim Benotmane.

Alors, perdants, les membres du club ? Neuf mois plus tard, le calcul a l’air facile. IPO pricée à 135$ le 12 juin 2026⁸. Acheté 210, coté 135, et même 112 fin juillet. -46%. Merci Hakim.

Sauf que ce calcul est faux. Il faut le refaire dans l’autre sens.

Entre temps, en mai 2026, SpaceX a splitté ses actions 5 pour 1 pour préparer son introduction, ramenant la fair market value de 526,59$ à 105,32$⁹. Une action achetée 210$ à l’automne 2025 est devenue 5 actions. Le prix de revient réel des membres du club est donc de 42$ par action post-split.

Ce qui donne, pour qui a effectivement acheté à ce prix :

Pour 42$ payés par action après division : le multiple, selon la date

Reste le lock-up. Les actions sont bloquées 180 jours après l’IPO : rendez-vous le 9 décembre 2026 pour toucher quoi que ce soit. Or en 6 semaines, le titre a perdu la moitié de sa valeur, est repassé sous son prix d’introduction à la mi-juillet et traîne désormais sur ses plus bas, autour de 107-112$. Entre le ×5,4 du 16 juin et ce qui sera réellement encaissable en décembre, l’écart se compte déjà en moitiés. Certes, pour perdre de l’argent en absolu, il faudrait que le titre casse les 42$, soit encore -63%. Mais le gain final dépend d’un cours dans 5 mois que personne ne maîtrise, sur un titre qui vient de démontrer sa capacité à faire -50% en 6 semaines.

Et reste l’origine du gain. Le club payait 210$ quand le vendeur sortait à 185$. Soit 13,5% au-dessus du prix consenti par le vendeur, avant l’abonnement au club et les couches de SPV. Ce qui a sauvé tout le monde, c’est le repricing entre l’automne 2025 et l’IPO : 421$ l’action au tender de décembre, puis la fusion avec xAI, finalisée le 2 février 2026¹⁰, qui glisse Grok et le réseau social X dans le même véhicule (plus les data centers Colossus) et porte l’ensemble à 1’250G$, avant une introduction visée jusqu’à 1’500G$.

Série J

1,9G$ levés sur environ 48G$ de valo. Le vendeur entre, via un SPV.

Le secondaire autour de 200-210$

Soit une valo de l’ordre de 400G$.

Le vendeur sort à 185$, le club achète à 210$

13,5% au-dessus du prix consenti par le vendeur.

Rachat interne à 421$ l’action

La boîte est valorisée 800G$.

Fusion avec xAI

Grok, X et les data centers Colossus dans le même véhicule. L’ensemble vaut 1’250G$.

Division par 5

La fair market value passe de 526,59$ à 105,32$. Le prix de revient du club tombe à 42$.

Introduction à 135$

Le pic, 225,64$

×5,4 pour le club.

112,55$

Repassé sous le prix d’introduction à la mi-juillet.

Fin du blocage de 180 jours

Le premier jour où les membres du club peuvent vendre.

D’autant plus que tout ça, c’est du brut. Pour la performance nette, il faudrait retrancher l’abonnement, le spread des intermédiaires, l’éventuel carry, la part du PSI. Combien exactement ? Personne ne sait. C’est précisément le problème.

Le genre de problème qui finit parfois au tribunal. Aux États-Unis, Late Stage Management, une société du New Jersey, vendait des deals pre-IPO « sans frais », en expliquant ne se rémunérer qu’à la sortie, sur 20% des profits. Le DOJ¹¹ a établi qu’elle prélevait en réalité des markups cachés de 10 à 50% à l’entrée : 528M$ levés entre 2019 et 2022, 88,6M$ détournés, plaidoyers de culpabilité à la clé début 2026.

Late Stage Management, 2019 à 2022

Et tout ça est complexifié par le fait que toutes les actions, et donc les ventes, ne se valent pas. Chez Alphabet, coté depuis 2004, 3 classes coexistent : les A (1 droit de vote), les B (10 voix, jamais cotées, aux mains des fondateurs), les C (0 voix)¹². Même boîte, mêmes profits, mêmes droits sur tout le reste, sauf le vote. Dans le non coté, c’est pire : préférences de liquidation, clauses de cession, tout se négocie tour par tour. Chez SpaceX, le prospectus d’introduction déposé à la SEC⁸ décrit la même mécanique : des actions de catégorie B à 10 droits de vote qui laissent à Elon Musk environ 82% des droits de vote. Le flottant vote pour la forme.

Le même Benotmane avait d’ailleurs proposé un peu plus tard d’investir dans Mistral AI. Interrogée à plusieurs reprises, l’entreprise a démenti, et Benotmane s’est fait traiter de giga mytho, alors que bon, c’est vachement pas son genre. Eh bien figure-toi que l’info… était vraie. Mais en réalité, ce qui était vendu n’était ni des actions Mistral, ni même l’entrée dans un quelconque SPV : c’était une option d’investissement détenue par un family office indien, refourguée par un obscur intermédiaire.

Voilà ce que le marketing appelle « accéder aux mêmes deals que les grands fonds ».