Avant de plonger dans le cirque de 2025, comprenons d'abord comment fonctionne un ETF. Pas le baratin marketing, la vraie plomberie. Un ETF n'est pas un fonds où vous envoyez du cash et recevez des parts. C'est une machine d'arbitrage permanente entre deux marchés.
Les Authorized Participants (AP), JP Morgan, Jane Street, Citadel, apportent un panier de titres à l'émetteur ETF. En échange, ils reçoivent des parts ETF nouvellement créées. Inversement, ils peuvent rendre des parts ETF et récupérer le panier de titres sous-jacents. Ce mécanisme de création/rachat « in-kind » maintient le prix de l'ETF aligné sur sa valeur liquidative. Si l'ETF trade au-dessus de sa NAV, les AP créent des parts pour arbitrer l'écart. S'il trade en dessous, ils rachètent et détruisent des parts.
Depuis la règle 6c-11 de 2019, les ETF peuvent utiliser des « custom baskets ». Plus besoin de livrer exactement le portefeuille répliqué. L'émetteur peut accepter des paniers sur mesure, tant que les procédures sont documentées. L'in-kind reste la norme. La règle impose aussi la transparence quotidienne du portefeuille.
Ce cadre ouvre la porte aux arbitrages de 2025.
Août 2025. Bullish, l'exchange crypto de Block.one, entre en bourse. Les arbitragistes flairent l'opportunité. ARKK va forcément recevoir des actions à l'IPO. Wood adore tout ce qui touche à la blockchain. Le plan se dessine.
Entre le 8 et le 14 août, ARKK passe de 7,1G$ à 12,8G$ d'AUM. Pas grâce à la performance, le portefeuille est plutôt morose. Non, ce sont des créations massives. Environ 68,8M de parts créées, soit 41% des parts en circulation de l'ETF. Du jamais vu pour un ETF de cette taille sans annonce majeure. Le 20 août, retour à la case départ : 7,2G$.
La stratégie, reconstituée après coup, est brillante de par sa simplicité perverse. Les arbitragistes empruntent massivement les titres du portefeuille ARKK : Tesla, Roku, Coinbase, la routine. Ils livrent ces paniers à ARK pour créer des millions de parts ETF. Coût : les frais d'emprunt, négligeables sur quelques jours.
Le jour de l'IPO, bingo. ARKK reçoit bien son allocation Bullish. L'action explose de 83% le premier jour. Les arbitragistes activent alors la phase deux : rachat immédiat de leurs parts ETF contre le panier de titres, qui inclut maintenant les actions Bullish flambant neuves. Ils couvrent leurs positions short sur les autres titres (rendant ce qu'ils avaient emprunté) et vendent Bullish au prix fort.
Profit estimé : 21,2M$. En trois jours. Sans prendre de risque directionnel. Juste en exploitant la mécanique de création/rachat et la prévisibilité d'ARK. Les porteurs long terme d'ARKK n'ont rien vu, rien touché. Les parts créées puis détruites ont juste augmenté temporairement le nombre de parts en circulation (la NAV par part reste inchangée).
Genius.
Septembre 2025. Klarna, la fintech suédoise du « buy now, pay later », fait son entrée en bourse. Les mêmes arbitragistes tentent de reproduire le coup Bullish. ARKK bondit de 7,3G$ à 10,8G$ en trois à cinq jours. Plus de 3,5G$ de créations. Les algos sont prêts, les positions préparées.
Problème : ARK n'a pas reçu d'allocation Klarna dans ARKK. Seul ARKF, l'ETF fintech plus petit, reçoit environ 492k actions, soit 20M$. L'action ouvre à 40$, touche brièvement 57$ en intraday, ferme à 46,43$ le premier jour, puis reflue vers 43-46$. Le gain estimé pour ARKF est de quelques centaines de milliers de dollars. Des cacahuètes.
Des milliards de créations pour... rien. Les arbitragistes ont dû déboucler leurs positions sans le jus de l'IPO. Certains ont probablement perdu de l'argent sur les coûts de transaction et d'emprunt.
Mais le vrai scandale n'est pas leur perte. C'est l'illusion créée pour le public. Pendant trois jours, plusieurs médias rapportent qu'ARKK collecte massivement. « Les investisseurs affluent vers Cathie Wood ! » Les forums s'excitent. Les graphiques AUM explosent. X s'enflamme.
Sauf que c'était du vent. De la pure exploitation de plomberie ETF. Les créations n'étaient pas de vraies souscriptions d'investisseurs convaincus, mais des paris techniques d'arbitragistes jouant avec les mécaniques de marché. Une fois le coup raté, les 3,5G$ s'évaporent aussi vite qu'ils étaient apparus. Les vrais porteurs n'ont rien gagné, mais l'illusion de momentum a pu pousser certains naïfs à acheter au mauvais moment.
Le plus troublant reste le silence d'ARK. Pas un communiqué pour clarifier. Pas une mise en garde. Wood laisse faire. La hausse d'AUM génère un effet mécanique sur la base de frais tant que les parts restent créées. Techniquement légal, éthiquement questionnable : c'est la tension structurelle entre l'esprit des ETF et leur usage opportuniste.
Le cas Figma en juillet 2025 aurait dû alerter. La société de design collaboratif rachetée par Adobe pour 20G$ en 2022 (deal finalement abandonné sous pression réglementaire) revenait sur le marché public. ARKK avait connu un gonflement similaire : près de 2G$ de créations en 48H avant l'IPO, puis évaporation quasi immédiate après. L'action Figma avait bondi de 62% le premier jour. Les arbitragistes avaient empoché leur part, les porteurs d'ARKK rien.
Pattern identique aux trois coups : créations massives pré-IPO, allocation à ARKK, rachats immédiats post-listing. Mais à l'époque, plusieurs observateurs avaient mis ça sur le compte de l'engouement pour une licorne tech enfin cotée. Personne n'avait connecté les points. Il aura fallu la répétition avec Bullish puis surtout le ratage spectaculaire de Klarna pour que le système devienne évident.