Parce qu’en réalité, le principe même du crowdfunding est problématique. En tout cas la manière dont il a été pensé, et les régulateurs ont une grave responsabilité, parce qu’ils ont pensé un système en dépit du bon sens.

Comme on l’a vu, les plateformes sont payées sur les montants levés, par les financés. Les épargnants, eux, ne payent pas. Et comme dit l’adage :

Si c’est gratuit, c’est toi le produit.

Alors que pourtant, un client coûte à une plateforme. En moyenne le coût d’acquisition se situe entre 25 et 75€ en dépenses marketing², pour qu’un client commence à investir. Puis s’ajoutent les salaires, le coût d’un KYC etc. Si ces clients ne payent rien, c’est bien qu’il y a un loup… Sauf que c’est carrément un troupeau dans la bergerie.

Pour ça il suffit de poser une question. Une seule.

Pourquoi refuser un mauvais dossier qui va me rapporter x€ si je suis capable de le financer ?

Parce qu’en fait, toutes les plateformes savent combien elles sont capables de lever, et en combien de temps. Surtout qu’un petit écosystème d’influenceurs (dont les plus gros oscillent entre 250 et 500K€ de commissions / an) relayent à foison les opérations avec des analyses plus ou moins poussées, dont il suffit de le relire après coup pour voir qu’elles n’avaient aucun sens.

Pour faire simple le cheminement réglementaire (que j’ai déjà raconté ici) a abouti au fait que tout le monde devait prendre le statut de PSFP, et utiliser l’obligation pour financer les projets.

Mais c’est quoi, une obligation ?

Quand Bricks est passé des royalties aux obligations, d’étranges discussions avaient lieu dans la communauté. La réalité c’est que personne n’avait compris quel était l’ancien modèle, et personne ne comprenait le nouveau. J’ai même vu un message disant que, désormais, Bricks était obligé de rembourser. Bah oui, c’est une obligation.

Evidemment si tu lis Zero Bullshit, ça te fait sourire parce que tu connais le sujet. Mais pour l’immense majorité des gens, c’est en réalité assez flou. Et les conséquences sur le modèle même sont assez profondes.

Commençons par les bases. Une émission obligataire est un mécanisme financier par lequel une entreprise emprunte directement auprès d'investisseurs, en émettant des titres de créance (les obligations) qui seront remboursés à échéance avec intérêts. Ce n'est ni plus ni moins qu'un prêt formalisé par un titre négociable.

Jusque-là, tout va bien.

Mais il y a un élément central de ce système : le représentant de la masse des obligataires. Cette figure juridique, prévue par le Code de commerce³, est chargée de défendre les intérêts collectifs des obligataires. C'est lui qui surveille le respect des engagements par l'émetteur, gère les assemblées générales d'obligataires, et peut engager des actions en justice en cas de défaillance.

Dans le monde traditionnel, ce représentant est un acteur indépendant : cabinet d'avocats spécialisé ou société de gestion externe. Son indépendance est la garantie même de sa mission de protection.

Mais le crowdfunding obligataire a bouleversé cette logique habituelle, puisque la plateforme agréée PSFP cumule trois rôles normalement distincts :

• Elle sélectionne les projets (analyse et valide leur solidité) ;
• Elle commercialise les obligations auprès des investisseurs ;
• Elle devient le représentant de la masse après émission.

Et le conflit d’intérêts est énorme. Non seulement parce qu’elle est payée par l’émetteur de l’obligation qu’elle vend, mais parce qu’elle représente les investisseurs auprès de ce même émetteur qui l’a payé. En cas de litige, notamment pour défaut d'information, l'investisseur devra passer par... la plateforme elle-même pour faire valoir ses droits contre cette même plateforme.

Le cas CAPSSA vs HEM

Pour comprendre l'ampleur du problème, examinons une affaire récente qui vient de faire jurisprudence. La CAPSSA⁴ avait investi dans des obligations émises par la société HA UN 18, filiale à 100% de HEM. Après son investissement, la CAPSSA constate que l'information fournie initialement comportait des lacunes importantes et décide d'attaquer directement la société-mère HEM pour défaut d'information précontractuelle.

La Cour d'appel de Versailles⁵ a déclaré l'action de la CAPSSA irrecevable, estimant qu'elle concernait « un intérêt commun aux obligataires ». Selon la loi⁶, seul le représentant de la masse des obligataires peut agir pour défendre cet intérêt commun. Cette position a été entièrement confirmée par la Cour de cassation fin 2024⁷, consolidant ainsi définitivement l'impossibilité pour un investisseur individuel d'agir seul en cas de défaut d'information générale.

En bref : même si le préjudice est individuel, la jurisprudence considère que le défaut d'information initial touche nécessairement les intérêts communs des obligataires, vous empêchant ainsi d'agir seul. La Cour a souligné que dès lors que la faute est commune (car l'information est identique pour tous), l'action devient collective, même si les préjudices individuels peuvent varier. Donc un investisseur ne peut pas faire une action tout seul dans son soin :

• L'action collective est obligatoire dès lors que le problème concerne l'ensemble des obligataires ;
• L'action individuelle ne reste ouverte qu'en cas de faute très spécifique à un seul investisseur.

Cette jurisprudence précise bien que dès lors qu'un défaut d'information concerne potentiellement tous les obligataires, la défense des intérêts devient obligatoirement collective.

La responsabilité limitée du représentant

Si l'affaire CAPSSA contre HEM illustre l'impasse de l'action individuelle contre l'intermédiaire, un arrêt récent de la Cour d'appel de Paris⁸ permet d'éclairer encore davantage le problème en précisant clairement la nature et les limites juridiques des obligations du représentant de la masse des obligataires.

Dans cette affaire, un investisseur particulier avait perdu près de 2M€ dans des investissements obligataires à risque incompatibles avec son profil de risque initial. Il attaque alors plusieurs intervenants, dont le représentant de la masse des obligataires, Absolute Capital Partners.

La Cour d'appel de Paris précise alors, de manière particulièrement instructive, les obligations légales du représentant de la masse :

« Ces dispositions ne prescrivent aucun devoir d'information ou de conseil au représentant de la masse des obligataires. [...] Il ne saurait être imposé au représentant davantage d'obligations que n'en ont les porteurs de titres qu'il représente et, en second lieu, il est interdit au représentant de la masse de s'immiscer dans la gestion de la société. »

En clair :

• Le représentant de la masse n'a aucun devoir légal d'informer ou de conseiller les investisseurs sur la qualité du projet ou sur les risques associés ;
• Il est un simple exécutant qui se contente de relayer les décisions collectives des obligataires et de déclarer leurs créances en cas de procédure judiciaire contre l'émetteur.

La Cour d'appel de Paris a donc rejeté explicitement la demande dirigée contre le représentant Absolute Capital Partners, confirmant ainsi clairement l'absence de devoir d'information ou de conseil à sa charge.

Ce jugement est extrêmement important, car il montre concrètement pourquoi toute action contre une plateforme agissant comme représentant de la masse en crowdfunding obligataire serait vouée à l'échec :

• Non seulement l'action individuelle est bloquée par le monopole d'action collective du représentant ;
• Mais même si l'investisseur décidait de demander au représentant (la plateforme elle-même) d'agir contre elle-même pour défaut d'information, la jurisprudence de la Cour d'appel de Paris précise clairement que le représentant n'a tout simplement pas l'obligation d'assurer cette vérification.

Quand la faute devient trop évidente : le cas Ayomi

Il existe néanmoins des situations où le manquement est tellement flagrant que les tribunaux interviennent directement comme l’a rappelé la Cour d'appel de Paris en 2024⁹, dans un dossier impliquant Ayomi, un intermédiaire CIP¹⁰ spécialisé en crowdequity.

Dans cette affaire, deux investisseurs avaient investi via la plateforme. Ayomi était responsable de l'organisation d'une levée de fonds en capital via une société holding. Or, elle a gravement manqué à ses obligations en transférant directement les fonds collectés vers l'entreprise financée, sans respecter la procédure légale préalable¹¹.

Résultat : l'opération d'augmentation de capital n'a jamais pu être finalisée légalement, laissant les investisseurs sans parts et sans protection juridique adéquate.

Face à ce manquement évident, la Cour d'appel de Paris n'a laissé aucun doute sur la responsabilité d'Ayomi :

« Il est établi avec l'évidence requise en référé que la société Ayomi engage sa responsabilité envers les investisseurs, lesquels sont en droit de réclamer aux dépositaires des fonds leur remboursement, faute de réalisation de l'opération d'augmentation du capital dans les six mois. [...] Ayomi a constitué le compte séquestre pour recevoir les fonds avant de les débloquer sans certificat préalable de dépôt des fonds exigé par les textes, ce qu'elle n'a jamais fait alors qu'elle s'était engagée à réaliser toutes les formalités juridiques jusqu'au terme de l'opération. »

En clair, la Cour a :

• Condamné la société Ayomi solidairement avec la société financée à rembourser intégralement les investisseurs
• Imposé à Ayomi de garantir entièrement la société financée, considérant explicitement que la faute revenait exclusivement à la plateforme.

Bien qu'Ayomi ne soit pas une plateforme obligataire (et que son site ne permet pas de comprendre quel est son cadre légal) ce jugement est éclairant pour comprendre ce qui manque précisément au cadre juridique actuel du crowdfunding obligataire : une obligation claire, explicite, et directement opposable aux plateformes PSFP sur le respect rigoureux des procédures légales d'émission et de sécurisation des fonds collectés, avec des conséquences juridiques immédiates en cas de manquement.

Ainsi, si le crowdfunding obligataire adoptait une logique juridique similaire à celle clairement établie par l'arrêt Ayomi en matière de crowdequity, les investisseurs disposeraient alors enfin d'un véritable levier juridique efficace contre les plateformes qui manqueraient à leurs obligations fondamentales de sécurité et de transparence. Comme c’est clairement le cas dans plusieurs dossiers financés, où des fonds ont été envoyés sans garantie signées ou sans vérification de la réalité des projets.