En 2025, des fournisseurs finissent donc par gagner devant les juges. Ils obtiennent des titres, ils envoient des huissiers. Les comptes bancaires des sociétés de Merlin sont débiteurs ou clos.
Durant l'été 2025, l'un d'eux fait pratiquer une saisie conservatoire dans 5 banques d'un coup : BNP Paribas, la Société Générale, la Banque Palatine, le Crédit Lyonnais et le Crédit Agricole. Sur les 395'992 € réclamés, 4 saisies reviennent vides. La cinquième trouve 201'122 €50 dans un compte qui traînait au Crédit Lyonnais. Les caisses sont vides. Quelques semaines avant Shein.
En réalité, l'argent est ailleurs. Comment ? Eh bien c'est peut-être là toute l'histoire.
Fin 2023, tout juste 7 semaines après le rachat, le magasin a sorti près de 30M€ à ses nouveaux propriétaires.
💡 Les 2 comptes courants
Un compte courant d'associé n'est pas un compte en banque. C'est une ligne de bilan qui enregistre qui doit quoi à qui, à l'intérieur du groupe. Quand une société avance de l'argent à une autre, ou lui remonte sa trésorerie, ça s'inscrit là.
Dans ce dossier, il y en a 2.
Le magasin doit au groupe. Ce sont les avances de 2023 et 2024. Elles ne seront jamais remboursées : elles sont transformées en actions. La dette disparaît du passif du magasin et réapparaît dans son capital. Rien n'entre, rien ne sort, la ligne change de nom. C'est la compensation.
Le groupe doit au magasin. C'est la trésorerie encaissée en caisse tous les jours, et remontée. Celle-là, personne ne la transforme en rien. Elle s'accumule, exercice après exercice, et elle est encore là le jour où le magasin est vendu.
Comptes annuels 2023 de SEGM BHV, état des créances (page 16) : 29'985'346 € sur la ligne « Groupe et associés », 7 semaines après le rachat.
Le BHV a été acheté 2€ par un homme à qui il prête déjà 30M€. 101M€ fin 2024. 106,5M€ fin 2025.
Document interne matérialisant les chiffres SEGM BHV, société qui exploite le BHV Paris.
Ce que le magasin a en banque, et ce que le groupe lui doit, en M€
Comptes annuels 2023 de SEGM BHV (29'985'346 € « Groupe et associés ») et document interne de SEGM BHV (101'201 K€ et 106'509 K€, disponibilités de 8'491 K€ et 1'717 K€).
71M€ sur une année pleine, soit près de 6M€ par mois en moyenne. Puis 5,5M€ sur toute l'année suivante.
2025 est l'année où le chiffre d'affaires du magasin tombe de 30%. Où les marques partent par dizaines. Où le groupe cesse de payer ses obligataires comme nous le verrons dans le 2e épisode.
Le problème, ce sont les ordres de grandeur. En 2024, le magasin gagne 1,67M€, il a 8,5M€ de tréso, mais plus de 100M€ dehors.
Encore pire en 2025 : 1,7M€ en caisse. 106,5M€ dehors. C'est énorme pour ce magasin.
Alors qu'en février 2026 le BHV devait entre 13 et 17M€ à ses fournisseurs et autour de 4,4M€ de condamnations pour impayés, et une dette d'environ 70M€ en restructuration à l'été 2026.
En réalité, le magasin ne manquait pas d'argent pour payer ses fournisseurs. Il en avait assez pour tous les payer. Mais le pognon était ailleurs.
Ce qui amène à une autre approximation récurrente de Merlin. En décembre 2024, interrogé sur les fournisseurs qu'il ne paie pas, Merlin répond19 :
« J'ai mis 38M€ d'argent frais de mon groupe au capital du BHV. Après avoir mis autant d'argent, quel serait mon intérêt de retenir volontairement le paiement des fournisseurs ? »
Il redit la même chose chez Bourdin 18 mois plus tard, mais avec 20M€ de plus13 :
« Pour rassurer ces marques, en leur disant il y a des délais de paiement qui sont longs mais vous serez payés, on a surcapitalisé l'entreprise. J'ai mis 58M€ de cash au capital du BHV. »
Les 2 chiffres sont vrais. Mais encore faut-il les comprendre. Les 58M€, c'est le capital social du magasin, à 2 dates : il part de 10K€ et atteint 58,01M€ fin 2024, en 4 opérations.
Sauf qu'un capital n'est pas forcément de l'argent reçu.
💡 Les 2 façons de payer des actions
Quand une société augmente son capital, celui qui reçoit les actions doit les payer. Il y a 2 façons de le faire, et elles n'ont rien à voir.
En numéraire. Un virement arrive sur le compte de la société, et la banque délivre un certificat qui atteste que l'argent est là. La trésorerie augmente.
Par compensation. Le souscripteur détient déjà une créance sur la société, parce qu'il lui a prêté ou avancé avant. Au lieu de virer, la créance est éteinte contre les actions. La dette quitte le passif, le capital augmente d'autant, et aucun euro ne bouge.
Ce n'est pas une interprétation : un acte qui mentionne la compensation dit qu'il n'y a pas eu de virement.
Alors prenons les 4 opérations51 :
Les « 58M€ de cash » au capital du BHV
53M€ de dettes effacées. 5M€ d'argent.
Les 38M€ de décembre 2024 balancés devant la représentation nationale, ce sont les 2 premières compensations. Les 58M€ Bourdin, c'est le total des 4. Sur ce total, 91% n'est jamais entré. Et les 5M€ eux-mêmes ne sortent pas de sa poche : ils viennent d'une augmentation de capital décidée le même mois dans la société mère.
Reste une question, et c'est la bonne. Ces créances effacées viennent bien de quelque part. Si le groupe avait réellement avancé 30M€ au magasin en 2023 avant de les convertir en actions en 2024, il aurait bel et bien mis 30M€, à une autre date et sous une autre forme.
Sauf que la société qui souscrit a été créée en avril 2023 avec 10K€ de capital. 6 mois plus tard, elle détient sur le magasin une créance certaine, liquide et exigible d'au moins 8M€52. Elle n'avait pas 8M€ à avancer. 20 mois après sa création, son capital atteint pourtant 120M€. Au même moment, le magasin, lui, est créancier du groupe pour 30M€.
La garantie offerte aux fournisseurs impayés, c'était de l'argent qui n'est jamais entré.
Donc le groupe efface ce que le magasin lui doit en le convertissant en capital, pendant que le magasin, lui, laisse courir 106,5M€ de créances sur le groupe. D'un côté ça se solde, de l'autre ça s'accumule.
C'est-à-dire exactement la méthode de 2018.
Et le procédé de la compensation est antérieur au magasin. Le 2 mai 2022, SEGM INVESTISSEMENTS, la coquille montée 2 mois plus tôt pour reprendre les 7 Galeries Lafayette, porte son capital à 4,6M€. Payable en espèces, ou par compensation avec des créances sur elle. Ce sera la compensation, en totalité : la holding pour 2M€, Jean-Paul Dufour pour 2M€, YESON pour 688K€. Aucun euro n'entre. Une dette de 4,59M€ disparaît du passif et réapparaît en capital.
8 mois après sa création, la société qui a voté la rémunération à 500K€ perd 434K€.
Les 20% qu'elle ne rachète pas restent aux Galeries Lafayette, qui ne les cèdent qu'en décembre 2024. Pendant 2 ans et demi, le vendeur est actionnaire de la société qui exploite ce qu'il a vendu.
Les 9M€ de trésorerie qui manquaient à la coquille, c'est la société de tête qui les avance, en mai 2022. Le 3 octobre suivant, elle lève 21,5M€ auprès de particuliers. Ces 21,5M€ sont le sujet du prochain numéro.
5 ans avant le BHV, sur les premières sociétés du groupe, le sens de circulation était déjà celui-là.
💡 Ce que le droit autorise entre sociétés d'un même groupe
Une filiale peut prêter à sa mère. C'est une convention de trésorerie intragroupe, permise entre sociétés liées par le capital. Depuis 1985, la jurisprudence y met 3 conditions.
1. Un groupe réel, structuré, doté d'une politique économique cohérente.
2. Une contrepartie, qui ne rompt pas l'équilibre des engagements.
3. Un concours qui n'excède pas les possibilités financières de la société qui le supporte.
Les 2 premières, le groupe les remplit à l'évidence. Il existe, il est structuré, et prêter figure à l'objet social de plusieurs de ses sociétés, sous la formule « le crédit interentreprises aux PME et aux sociétés liées ». Quant à la contrepartie, elle est facturée : 128'542 € d'intérêts en 2023.
Comptes annuels 2023 de SEGM BHV, produits à recevoir : 128'542 € d'intérêts dus par les associés sur leur compte courant.
Reste la troisième, et c'est celle que les juges regardent en premier. Un concours qui n'excède pas les possibilités financières de la société qui le supporte. Fin 2025, le magasin a prêté à son propriétaire 62x ce qu'il lui restait en banque. Et pendant ce temps, il payait ses fournisseurs à 331,6 jours.
Où va cet argent, une fois remonté ?
Dans une sorte de chambre de compensation. Fin 2023, la société de tête détient 77M€ de créances sur ses filiales et leur doit 48,9M€. Un étage plus bas, la holding intermédiaire présente le même profil : 63,5M€ de créances contre 47,1M€ de dettes. Et chez le marchand de biens, 8M€ de créances sur le groupe représentent 92% de l'actif. 3 sociétés, 3 étages, le même schéma : l'argent ne s'arrête nulle part, il circule.
Plusieurs filiales ne tiennent debout que par un engagement de la société de tête, y compris quand elles gagnent de l'argent. Et elles facturent : le siège prélève 1,14M€ par an de redevances sur la société qui emploie les salariés. Dans le même mouvement, il lui prête 7,4M€.
Le problème c'est que tout le monde n'est pas dupe, surtout chez les partenaires financiers.
En janvier 2025, Merlin déclare que toutes les entités du groupe sont rentables, y compris le BHV53, et le groupe se félicite d'un « retour historique à la rentabilité ». L'exercice qu'il commente se clôture en réalité sur des pertes dans 5 sociétés au moins, dont 9,1M€ chez la foncière et 1,7M€ chez la holding de tête. Merlin ne peut l'ignorer, un rapport comptable explique que Groupe SGM est « structurellement déficitaire ».
Rapport comptable du groupe : « L'activité d'exploitation de Grands Magasins, reprise par le Groupe en 2022 et 2023, est structurellement déficitaire ».
En juin 2025, en échange d'un refinancement bancaire, le groupe donne en garantie l'ensemble de son patrimoine immobilier, le compte bancaire de l'emprunteur, les titres de sa principale foncière, et les loyers eux-mêmes, cédés aux banques par bordereau. C'est Arkea et la Caisse d'Épargne Grand Est qui sont venus apporter 96M€ sur 15 ans, permettant notamment de rembourser les 84,6M€ restants sur prêt luxembourgeois et 1M€ de PGE. Pour l'occasion, le groupe fusionne deux foncières pour regrouper les 6 locaux sous la même société. Mais surtout, les prêteurs ont exigé de percevoir directement les loyers, qui ne viendront donc plus alimenter le groupe.