Richard Baker est « l’exact opposé du toucher de Midas », selon une formule que plusieurs analystes et personnes qui l’ont connu utilisent. Son CV parle de lui-même :
Mark Cohen, ancien CEO de Sears Canada et professeur à Columbia, résume13:
« Baker a essentiellement conduit Lord & Taylor à la ruine. Baker est un joueur immobilier agressif qui se prend pour un retailer. Il a inévitablement fait quelques deals remarquables pour son propre bénéfice, mais rien de ce qu’il a fait n’a bénéficié aux organisations autour desquelles il s’est enroulé. »
Cohen met le doigt sur l’essentiel : Baker n’est pas un marchand. Il n’a jamais été un marchand. C’est un promoteur immobilier qui s’est retrouvé dans le retail par accident.
Né le 27 novembre 1965 à Greenwich, Connecticut, dans une famille où l’immobilier commercial coule dans les veines comme le sang. Son grand-père achetait et développait des propriétés résidentielles et commerciales. Son père, Robert Baker, a fondé National Realty and Development Corp (NRDC), une entreprise spécialisée dans les centres commerciaux du nord-est des États-Unis.
Adolescent, Richard passait ses week-ends à suivre son père dans les shopping centers du New Jersey et de Pennsylvanie. À Cornell, il étudie l’hôtellerie, pas le commerce de détail. Après son diplôme, il part à Paris apprendre la cuisine avec l’intention d’ouvrir des restaurants. Mais son père le rappelle au bercail, et le fils rejoint NRDC et convainc Walmart d’implanter des dizaines de magasins dans les malls familiaux.
C’est en 2006 que Baker fait son premier pas dans le retail, en rachetant Lord & Taylor à Federated-Macy’s. Le groupe venait de fusionner avec May Company et n’avait que faire de cette chaîne de grands magasins vieillissante. Baker, fidèle à lui-même, s’est publiquement vanté d’avoir « volé » Lord & Taylor à Macy’s.14 C’est probablement vrai : Terry Lundgren, le CEO de Macy’s à l’époque, voulait juste s’en débarrasser.
Deux ans plus tard, en 2008, Baker met la main sur Hudson’s Bay Company. L’acquisition doit tout à un étonnant timing : un industriel de Caroline du Sud, Jerry Zucker, avait acheté HBC, mais il meurt brutalement, et sa veuve vend ses parts à Baker.15 Et voilà comment un promoteur de centres commerciaux du Connecticut devient « Governor » de la plus vieille entreprise d’Amérique du Nord, un titre qui remonte à l’époque où la compagnie était dirigée par des aristocrates britanniques nommés par le roi.
En réalité, la méthode Baker est toujours la même. Acheter pour l’immobilier, pas pour le commerce. En 2011, il revend les baux des magasins Zellers à Target pour 1,8G$ CAD, soit plus que ce qu’il avait payé pour tout HBC trois ans plus tôt. Target, qui n’avait pas compris que la moitié de ces emplacements étaient « du mauvais côté des voies ferrées », s’est lamentablement planté au Canada et a dû fermer toutes ses portes en 2015. Baker, lui, avait empoché son chèque.
En 2013, Baker réalise ce que personne n’avait osé depuis un siècle : mettre la main sur Saks Fifth Avenue.
Le deal est annoncé le 29 juillet. Prix : 2,9G$ , dont 500M$ de dette existante. Prime de 30% sur le cours de bourse. Le management de Saks n’a pas compris ce qui lui arrivait. Ils n’avaient pas réalisé la valeur de leur propre immobilier : le flagship de Beverly Hills, à lui seul, était estimé à 1,5G$ . Baker, si.
Pour financer l’opération, il empile les couches : 1G$ d’equity (dont 500M$ d’Ontario Teachers’ Pension Plan, le fonds de pension des enseignants de l’Ontario), 1,9G$ de prêts seniors, 400M$ d’obligations. Dès l’annonce, il promet d’ouvrir sept Saks au Canada et 25 outlets. Personne ne lui demande avec quel argent.
Mais ce qui intéresse vraiment Baker, c’est dans le communiqué de presse. Une phrase que personne ne relève : « HBC évaluera les alternatives stratégiques pour réaliser pleinement la valeur substantielle du portefeuille immobilier combiné, y compris mais sans s’y limiter la création d’un REIT. » Un REIT. Une foncière cotée. Avant même de signer, Baker pense déjà à extraire l’immobilier.
Le temple de la Fifth Avenue, celui qu’Horace Saks avait bâti en 1924, celui qui avait survécu à la Grande Dépression, aux guerres, aux rachats successifs, appartient désormais à un promoteur de centres commerciaux du Connecticut.
L’année suivante, il vend l’immeuble phare de Queen Street à Toronto à Cadillac Fairview. Sept ans plus tard, il regroupe 42M ft.² d’immobilier sous une nouvelle filiale, HBC Properties and Investments. La stratégie est claire : le retail n’est qu’un prétexte pour accumuler du patrimoine foncier.
Une joint-venture avec Simon Property Group, le plus grand propriétaire de centres commerciaux des États-Unis, porte sur 31 propriétés. Saks détient 62,4% du capital. Chaque propriété est isolée dans un SPV séparé, adossé à un prêt CMBS16.17 L’immobilier est structuré pour être extrait, protégé, monétisé. Le retail, lui, peut couler.
En dix-sept ans, Baker a extrait des milliards de l’immobilier canadien pour bâtir un empire américain. Les propriétaires de centres commerciaux ? Aliénés. Les clients ? Jamais trouvé la formule pour les attirer.
Avec un tel palmarès, n’importe qui se serait arrêté. Baker a doublé la mise.
En juillet 2024, Baker réalise son rêve de toujours : fusionner Saks Fifth Avenue avec son rival historique, Neiman Marcus.18
Neiman Marcus, c’est l’autre temple du luxe américain. Fondé à Dallas en 1907 par Herbert Marcus, sa sœur Carrie et son beau-frère Al Neiman. Une légende familiale veut qu’ils aient hésité entre ouvrir un magasin et investir dans une nouvelle boisson gazeuse appelée Coca-Cola. Ils ont choisi le magasin. Clientèle initiale : les héritiers du coton texan, puis les barons du pétrole. Stanley Marcus, le fils, en fera une institution mondiale : c’est lui qui remettra le Neiman Marcus Award à Coco Chanel en 1957. Le catalogue de Noël, lancé en 1939, est devenu culte pour ses cadeaux extravagants. En mai 2020, Neiman est le premier grand magasin américain à tomber en faillite à cause du Covid. Il en ressort avec moins de dette, mais affaibli.
Sur le papier, la fusion a du sens. Saks : 39 magasins, 95 outlets. Neiman : 36 magasins, 2 Bergdorf Goodman, 5 Last Call. Ensemble, ils deviennent le deuxième acteur du luxe américain derrière Nordstrom, avec environ 17% des visites du secteur contre 68% pour Nordstrom et 15% pour Bloomingdale’s. Un deal à 2,65G$ . La structure du montage ? Pas compliquée, mais mathématiquement intenable.
Via trois blocs de financement :
Différentes lignes obligataires à 11%
Parce qu’effectivement, Amazon colle 475M$ en equity. Mais on y reviendra un peu plus tard.
Pour comprendre ce qui va suivre, il faut visualiser l’architecture. Le montage Saks Global est une pyramide de sociétés, des poupées russes empilées les unes sur les autres. En bas de la pyramide, les magasins et les stocks, garantis par les 2,2G$ d’obligations junk et le prêt Apollo de 1,5G$ . Ces créanciers-là sont « sécurisés » : si ça tourne mal, ils se servent en premier sur les actifs. Au sommet de la pyramide, une holding de tête - la « TopCo » - qui détient tout le reste. C’est sur cette TopCo que pèse une dernière couche de dette : 275M$ (plus intérêts PIK, environ 310M$ au total) due aux anciens actionnaires de Neiman Marcus.19 Ce n’est pas de la dette bancaire. C’est le prix différé de l’acquisition. Et sa maturité tombe le 3 février 2026, soit vingt jours après le dépôt de bilan. Vingt jours.
La logique de remboursement est implacable : en cas de faillite, les obligataires et Apollo passent en premier. Ils récupèrent leurs billes sur les magasins et les stocks. La TopCo, elle, mange les pertes. Elle n’est remboursée que s’il reste quelque chose après tout le monde. C’est la couche la plus exposée de toute la structure.
Et c’est précisément cette couche-là que Baker garantit personnellement.
Selon un document confidentiel que j’ai pu consulter, Baker a même engagé son patrimoine personnel. LARBE20, la holding familiale qu’il détient avec sa femme Lisa, garantit 100M$ de la dette TopCo. C’est rare. Les promoteurs immobiliers protègent habituellement leur patrimoine derrière des couches de sociétés. Baker a fait l’inverse : il s’est accroché à la couche qui sera payée en dernier. Sous la contrainte, certes, ou sinon il n’aurait pas eu ses financements, selon un proche du dossier à l’époque. Mais Baker a signé. Treize mois plus tard, la TopCo ne vaudra plus rien.
Au total, Saks Global porte environ 3,4G$ de dette structurée en couches. Chaque couche a ses propres garanties, ses propres échéances, ses propres créanciers. Et quand ça commence à vaciller, chacun tire dans son coin.
La fusion est finalisée en décembre 2024. Saks Global est né. Le « plus grand retailer multi-marques de luxe au monde », comme le proclament les communiqués de presse.21 157 magasins. 14’610 employés à temps plein, 2’220 à temps partiel, plus 3’860 intérimaires via agences.22 Saks Fifth Avenue, Neiman Marcus, Bergdorf Goodman, Saks Off 5th. Un empire bâti sur 3,4G$ de dette.
Fin janvier 2025, un mois après le closing, S&P attribue une note CCC+, dans la catégorie « hautement spéculatif ».23 En juillet, Moody’s abaisse à Caa3 et enfonce le clou : la structure du capital est « insoutenable ».24
Mickey Chadha, vice-président corporate finance chez Moody’s Ratings, résume : « Vous aviez deux entreprises qui n’allaient pas bien, et vous combinez les deux en ajoutant une montagne de dette. La structure du capital était insoutenable dès le départ. » Il appelle ça « a recipe for disaster ».25
À partir de ce moment, la dette devient l’architecture centrale du groupe. Tout le reste (les magasins, les marques, les employés) n’est plus qu’un collatéral.
Ce que les communiqués ne disent pas, c’est que pour monter cette opération, Baker a dû séparer le Canada.
Jusqu’en décembre 2024, Hudson’s Bay Company au Canada et Saks Global aux États-Unis étaient financés ensemble, comme un seul groupe de crédit. Les deux entreprises partageaient le même actionnariat depuis la privatisation de 2020. Quand Baker a voulu acheter Neiman Marcus, il a isolé juridiquement le Canada pour que la dette américaine ne puisse pas y retomber, tout en continuant à aspirer de la valeur avant la coupure. Ce n’est pas un sacrifice. C’est une opération de découplage comptable.
Trois mois plus tard, le 7 mars 2025, Hudson’s Bay Company dépose le bilan au Canada sous la protection de la CCAA (l’équivalent canadien du Chapter 1126).
Le mécanisme est simple, mais bon ça va sortir des détails et des acronymes donc accrochez vous (ou passez à la suite).
Pour racheter Neiman Marcus, Baker avait besoin de 2,7G$ de financement. Les prêteurs américains ont exigé que le Canada soit isolé : pas question que les dettes canadiennes contaminent le montage. Baker a donc séparé les deux entités, mais sans donner au Canada les moyens de survivre seul. Résultat : le Canada s’est retrouvé avec des créanciers spécialisés dans les entreprises en difficulté, des fonds dont l’unique objectif est de récupérer leur mise le plus vite possible, quitte à liquider.
Les actes du tribunal montrent comment le piège s’est refermé. Trois opérations. Deux le jour même du deal américain. Une troisième deux mois plus tard.
23 décembre 2024. Pendant que Baker annonce triomphalement la fusion Saks-Neiman Marcus à New York, le Canada signe son arrêt de mort.
Première opération : une ligne ABL/FILO27 de 240,4M$ CAD auprès de Bank of America et Restore Capital, garantie par les inventaires, les comptes clients et le cash. Restore Capital n’est pas une banque. C’est un fonds spécialisé dans les entreprises en détresse, les situations pré-faillite, les restructurations lourdes. Sa présence au tour de table dit tout : HBC Canada obtient un financement de survie, pas de croissance.
Deuxième opération : un prêt in fine de 64,3M$ USD auprès de Pathlight Capital, garanti par les baux immobiliers des magasins canadiens. Ce prêt date de novembre 2020. Ce jour-là, il est restructuré. Détail crucial : la partie américaine est libérée, seul le Canada reste obligé. Pathlight est du même acabit que Restore : un fonds de distressed debt. Le taux d’intérêt est de SOFR + 8,50%. Et la maturité tombe le 1er mai 2025. Quatre mois plus tard.
Total : environ 330M$ CAD de dette garantie. Les créanciers ont verrouillé les deux sorties possibles : les stocks ET l’immobilier. Avant même que le découplage soit officialisé, HBC Canada était encerclée. Le piège était déjà refermé.
28 février 2025. Troisième opération : HBC, sous la contrainte, accepte que les prêteurs modifient les termes du crédit.
Parce que ce n’est pas juste un amendement contractuel. C’est une prise de contrôle.
D’abord, les prêteurs réduisent la ligne de crédit de 240,4M$ CAD à 200M$ CAD. Moins 40M en deux mois. Ensuite, ils imposent des « weekly advisor calls » obligatoires avec la direction pour discuter de la liquidité et des « strategic transactions ».
Enfin, ils exigent l’ouverture d’un compte bancaire ségrégué sous « sole dominion and control » de Bank of America. La date limite pour ouvrir ce compte : le 7 mars 2025. Soit exactement le jour où HBC Canada déposera le bilan.
Ce n’est pas une coïncidence. Les prêteurs savaient.
Ils mettent aussi en place ce qu’une source qualifie de « cash dominion system ». En clair : HBC ne décide plus de rien. Chaque dollar qui rentre va aux banques. Toute vente d’actifs, toute monétisation, toute indemnisation d’assurance doit aller en priorité aux créanciers. Et dans un geste d’une brutalité juridique rare, HBC Canada signe une renonciation totale aux poursuites contre ses prêteurs pour tout ce qui s’est passé avant. L’entreprise ne pourra jamais les poursuivre pour avoir forcé la liquidation.
À partir de là, HBC n’est plus une société. C’est un actif sous tutelle bancaire.
Mieux encore : l’amendement exige que Saks Global continue de fournir des services partagés à HBC Canada. Sept jours avant la faillite canadienne, les créanciers savaient donc que Saks Global était encore contractuellement imbriquée dans la mécanique financière de Hudson’s Bay. Le découplage juridique n’avait pas entraîné de découplage opérationnel. C’était une séparation cosmétique : un transfert de risque maquillé.
Des employés de Saks Global continuaient à fournir des services à Hudson’s Bay, facturés comme « remboursements de coûts ». Le Canada était peut-être isolé juridiquement. Opérationnellement, il restait branché.
Sept jours plus tard, HBC Canada demandait la protection du tribunal.
Jusqu’au dernier moment, la direction canadienne avait tenté de restructurer autour d’un groupe de magasins « core ». Mais les besoins en financement DIP28 ont explosé à plus de 60M$ CAD, un risque que les prêteurs FILO ont refusé de courir. Leur ultimatum : liquidation totale de tous les magasins, ou pas de financement. Le Canada n’a pas été abandonné. Il a été exécuté par ses propres créanciers.
Ce que ça représente : 80 magasins Hudson’s Bay, 3 Saks Fifth Avenue (sous licence), 13 Saks OFF 5TH (sous licence), et 9’364 employés.
Le 14 mai 2025, devant le tribunal de l’Ontario, un chiffre émerge pour la première fois : HBC Canada a été « désendettée » de 1,36G$ le jour de la fusion Saks-Neiman Marcus. En clair, le « découplage » a consisté à libérer les entités américaines de 1,36G$ de garanties croisées avec le Canada. Mais comme le note le juge Osborne :
« There is no evidence as to the exact quantum of the consideration paid. »
Personne ne peut prouver ce que les Américains ont réellement payé pour se libérer de ces garanties. La question reste entière : qu’a obtenu l’entité canadienne en échange de la libération de 1,36G$ de dette ?
L’isolement était total. Le conseiller financier de HBC, Reflect Advisors, a contacté 12 prêteurs potentiels pour obtenir du financement DIP. Tous ont refusé. La direction a ensuite sollicité ses principaux propriétaires pour un geste : une réduction de loyer, un financement relais, n’importe quoi. Tous ont décliné d’engager des discussions substantielles. Personne ne voulait sauver Hudson’s Bay.
Détail amusant : Reflect Advisors, le conseiller financier mandaté pour trouver du financement DIP, travaillait aussi pour Pathlight Capital, le fonds qui détenait 64M$ de dette sur les baux de HBC avant d’être remboursé lors de la fusion. Le conflit d’intérêts a été formellement déclaré et les parties y ont « renoncé ». On appelle ça de la gouvernance.
Le détail le plus glaçant : ceux qui liquident sont ceux à qui on doit de l’argent. Le consortium de liquidation (Hilco, Gordon Brothers, Tiger, GA Capital) est lié aux prêteurs FILO. Un cinquième liquidateur contacté a décliné de soumettre une offre indépendante. Il n’y a pas eu d’appel d’offres. Il y a eu un règlement de comptes.
Le résultat ? Même en vendant tout, il manque 100M$ . Les créanciers seniors ne seront pas remboursés intégralement. Les autres n’auront rien.
La directrice financière Jennifer Bewley l’a admis sous serment : « Most recently, it has been unable to pay certain critical trade creditors in the ordinary course of business, and absent additional funding, will be unable, within the next several days, to meet its employee payroll obligations. »
Hudson’s Bay ne pouvait plus payer les salaires.
La direction invoque les tarifs douaniers de Trump. C’est l’alibi officiel. La vraie cause : Baker a utilisé l’argent des opérations canadiennes pour bâtir un empire retail américain.
Ce qui suit n’est pas une histoire. C’est une réaction en chaîne :
Baker n’a pas abandonné le Canada pour sauver l’Amérique. Il a tenté d’isoler les pertes. Mais même ça, il l’a raté.