Pendant près de 2 ans, les porteurs ne reçoivent que de bonnes nouvelles : un coupon chaque mois, 10% par an. Pour un titre de 1'000€, 100€ d'intérêts par an, un peu plus de 8€ par mois. À l'échéance, en octobre 2024, le porteur doit avoir touché 200€ de coupons bruts et récupérer ses 1'000€ : 1'200€ en tout. Tout va bien. Mais c'est un prêt in fine : pendant 2 ans, le groupe ne verse que les intérêts, et doit rendre tout le capital d'un coup, à l'échéance. Tout le risque des porteurs se concentre sur ce jour-là. Si le groupe n'a trouvé ni banque pour reprendre la dette ni acheteur pour la galerie, il n'a pas de quoi rendre les 1'000€, et les coupons déjà touchés ne couvrent qu'une petite partie de la mise. Un suspense digne de John Carpenter.
Arrive alors le 20 octobre 2024, jour de paye (théorique) pour les investisseurs. Sauf que voilà : la situation financière de Merlin n'est pas meilleure qu'avant, il n'est pas plus solvable. Depuis qu'il a racheté Roubaix, en 2019, le Covid a vidé les centres-villes, et les investisseurs ont perdu confiance dans les murs de commerce. Le retournement de marché finit le travail : les valorisations baissent, les bureaux en tête, suivis de près par les commerces. Aucune banque n'a repris la dette, la galerie n'est pas vendue. À la place du virement, les porteurs reçoivent un avenant de ClubFunding : repousser l'échéance, contre un taux porté à 11% avec effet au 21 octobre, puis à 12% en janvier.7 Pour un titre de 1'000€, le coupon passe de 100€ à 110€, puis à 120€ par an : 10€, puis 20€ de plus chaque année. En échange, les 1'000€ restent bloqués, et le risque de ne pas les revoir grandit à chaque report. Ils acceptent. Les avenants vont s'enchaîner, et l'échéance glissera jusqu'au 31 décembre 2026. Sur le papier, chaque report améliore l'affaire : avec des taux plus élevés et une durée plus longue, un titre de 1'000€ doit rapporter près de 490€ de coupons d'ici là, et rendre près de 1'490€ en tout, au lieu des 1'200€ prévus. À condition que le groupe paie.
Les Mille Cheminées : un taux plus élevé à chaque report
Taux annuel du coupon
Refuser voudrait dire faire jouer les garanties. Or la promesse de 2022 ne devient un vrai gage que si le groupe est déclaré en défaut. En acceptant d'attendre, les porteurs évitent ce défaut au groupe : tant qu'ils signent les avenants, leur garantie dort. Elle ne se réveillera qu'en juin 2026. Et même saisissables, ces titres ne vaudraient pas grand-chose : l'estimation de Nîmes date d'avant le retournement du marché, et ce qui en reste est toujours partagé avec Mulhouse.
Restent les cautions de Merlin et Dufour, chacun pour la moitié de l'emprunt : si le groupe ne rembourse pas, c'est à eux de payer. Mais le patrimoine de Dufour répond déjà d'autres dettes : sur les prêts bancaires d'ORION, Dufour s'est déjà porté caution à hauteur de 5,3M€.
Pour savoir s'il vaut mieux accepter ou refuser un avenant, il faudrait au moins voir les comptes du groupe. D'autres prêteurs de Merlin l'ont obtenu : quand sa holding a emprunté 2M€ en 2018, au même taux de 10%, ses obligataires ont exigé 3 sièges sur 5 dans un comité stratégique, dont celui du représentant de la masse, le mandataire qui défend l'ensemble des porteurs d'un même emprunt face à l'emprunteur, l'accès au grand livre et aux comptes des filiales, un droit d'audit et un veto sur les gros investissements. Le retail de 2022 n'a rien obtenu de tel : ni siège, ni droit d'audit, ni accès aux comptes des filiales, ni même le détail des opérations entre les sociétés du groupe. Il dépend de ce que la plateforme veut bien lui dire.