19,80€. C'est ce que Primopierre a payé, le 31 mai 2018, pour sa part du capital d'une société propriétaire d'un immeuble de bureaux à Issy-les-Moulineaux, valorisé le même jour 73M€29. Ce prix n'est pas une erreur de frappe. Mais c'est évidemment un peu plus compliqué que ça.
Et pour le comprendre, il faut changer de côté de la table. Jusqu'ici, tout se raconte depuis Primopierre : ce qu'elle collecte, ce qu'elle achète, ce qu'elle explique. Sauf qu'à chaque transaction, il y a quelqu'un en face. Et la première question d'un investisseur n'est pas de savoir ce que vaut l'immeuble. C'est de savoir pourquoi celui d'en face est si pressé de le vendre.
En 2017, le vendeur s'appelle Lone Star. Il a ramassé Cœur Défense à la sortie d'un tribunal, après avoir racheté une grosse part de la dette du dossier, et il revend 3 ans et demi plus tard 500M€ au-dessus de son prix d'achat. Un fonds américain qui sort d'une procédure collective avec une plus-value pareille n'a qu'une chose à vendre : le moment. En face, un trio français achète.
En 2018, le vendeur s'appelle Naropa.
Acte de vente de Trieo, 31 mai 2018 : le prix payé par chacun des trois véhicules de Primonial.
Derrière la marque, la famille Fernández Fermoselle, de Valladolid, qui a réussi l'un des plus beaux market timing de la bulle espagnole : introduire sa foncière Parquesol en Bourse en avril 2006 sur une capitalisation d'environ 900M€, le triple d'une expertise vieille de 3 ans, puis tout céder dans la foulée à un constructeur galicien. Près d'1G€ encaissés quelques mois avant l'éclatement30. Le produit de la vente repart aussitôt dans la pierre, de l'autre côté des Pyrénées : dès juillet 2007, au sommet exact du cycle français cette fois, Naropa achète à Bouygues Immobilier 16'450 m² de bureaux du quartier Seine Ouest à Issy, dont le futur siège du promoteur lui-même, pour 155M€31. Même erreur que Lehman, la même année, quelques kilomètres plus au sud. Les immeubles sont logés dans des SC françaises, les parts détenues depuis la holding luxembourgeoise de la famille32, la gestion confiée à CBRE33, la dette et les avances familiales s'empilent, et la famille attend que le soleil revienne. Il n'est jamais revenu. 11 ans plus tard, la société propriétaire de Trieo affiche un actif net négatif de 23,3M€ : les parts ne valent rien.
Puis, au printemps 2018, la porte de sortie s'ouvre. Dessus, une plaque laiton où s'étalent les lettres Primonial. Trois de ses véhicules, la SC Capimmo (60%), l'OPCI Preimium (20%) et Primopierre (20%), rachètent l'intégralité des parts des 2 sociétés d'Issy. Pour Galeo & Dueo, la première, le prix des parts est fixé à 54M€, sur une valeur conventionnelle des immeubles de 153M€34.
Acte de vente de Galeo & Dueo, 30 mai 2018 : 54,7M€ pour la totalité des parts.
Pour Trieo, la seconde, le prix de la totalité des parts est de 100€. Cent balles. En contrepartie, 23,1M€ de pertes accumulées sont apurés et les acheteurs recapitalisent à hauteur de 33,1M€29. Et dans les 2 actes, la même clause, la seule qui compte :
« Le Montant des Avances en Compte Courant consenties à la Société est intégralement payé et remboursé ce jour, un instant de raison après le transfert de propriété des Parts Sociales aux Cessionnaires. »
Actes de cession des parts, 30 et 31 mai 2018
Parce qu'évidemment, si tout ça ne vaut rien, c'est parce que Primonial récupère, et paye, la dette.
Combien ? 5 mois avant la vente, Naropa Properties Luxembourg porte 179M€ de prêts : 49,6M€ sur la première + 12,1M€ d'intérêts capitalisés, 91,7M€ sur la seconde + 26M€ d'intérêts, le tout à Euribor +250 points de base35. Des intérêts que la famille se facturait à elle-même et capitalisait année après année. Même dépôt, autre ligne : une reprise de dépréciation de 14,5M€ revalorise les titres de la première société, et le bénéfice de l'exercice en est presque entièrement fait35. Une façade ne se repeint jamais aussi bien que l'année de la vente.
100€ pour les parts, 179,5M€ de créances à côté
Ce que les trois véhicules de Primonial paient pour les parts
Ce que la holding de la famille avait prêté aux deux sociétés
Créances de Naropa Properties Luxembourg au dernier bilan déposé avant la vente. Les actes stipulent le remboursement intégral des avances le jour de la vente ; le montant remboursé ce jour-là n'est pas publié. Même échelle pour les deux colonnes : les 100€ de Trieo n'y sont pas visibles.
Actes de cession des parts, greffe du tribunal de commerce de Paris, 30 et 31 mai 2018 ; comptes annuels 2017 de Naropa Properties Luxembourg.
En réalité, Preimium et Capimmo ont payé aux cédants un acompte de 10M€ au titre de la promesse. En plus des 100 balles. Combien Primopierre a-t-elle réellement posé au total ?
Pas vraiment de quoi rembourser les 179,5M€ de créances que la société luxembourgeoise devait l'année précédente. Parce qu'au global, l'aventure française de Naropa reste perdante, la holding affiche 265M€ de capital souscrit pour 94M€ de pertes reportées35. Primonial a simplement permis d'éponger les dettes.
De quoi se mettre dans le rôle de Lone Star ? Pas vraiment. La bonne affaire a tenu 17 mois. Fin 2019, les acquéreurs remettent 3,7M€ au pot de Trieo, à 45,46€ la part36.
Aux associés de Primopierre, l'opération est racontée un peu différemment. Le rapport annuel 2018 présente « 3 bâtiments à usage de bureaux, livrés en 2010 », loués à 100%, dans un secteur qui « connaît un véritable essor »20. Naropa n'apparaît nulle part. Pas une ligne sur le vendeur sous l'eau ni les parts à 100 balles sans Mars, les pertes apurées le matin même ou les créances remboursées.
7 mois après l'achat, la valeur vénale de la participation Galeo & Dueo est déjà passée sous le prix payé20.
Et cette info, comme Naropa, n'est pas une simple anecdote : c'est la méthode, vue au microscope. Deux vendeurs, deux situations opposées, un seul point commun. Lone Star sort gagnant, Naropa sort perdant, mais les deux sortent, entiers, au moment où ils l'ont choisi. Et dans les deux cas, c'est Primopierre qui reste avec l'immeuble. À chaque fois, c'est une mauvaise opération. À chaque fois la raison est la même, et aucun DIC ne le raconte : quand tout le monde veut se barrer, le retail sert de liquidité.
Edissimmo, Génépierre, Accimmo Pierre, Rivoli Avenir Patrimoine, Épargne Foncière, Laffitte Pierre : toutes les grosses SCPI de bureaux franciliens de la même génération ont toutes le même bilan, des baisses de prix de part de -18 à -34%. Primopierre n'est donc pas un accident, c'est un modèle. Ce n'est pas une série d'accidents de gestion, c'est une défaillance de conception : collecter massivement pour acheter du bureau francilien au sommet d'un cycle de taux ne pouvait pas bien finir.
L'argument du secteur consiste à répondre que tout le monde a souffert. C'est faux, et les contre-exemples collectent aujourd'hui plus que Primopierre au sommet de sa gloire. En 2025, Transitions Europe lève 560M€, Corum Origin 532M€, Iroko Zen 530M€, avec des TOF à 95%+. Iroko et Remake peuvent invoquer la chance du millésime, nés trop tard pour acheter le pré-crise. Pas Corum Origin, lancée en 2012, dont l'historique est comparable. Mais peut-être que la différence tient dans une phrase de gérant, prononcée avant la crise.
« Iroko achète des cages à poules ».
Derrière le mépris, un modèle : Zen détient 173 actifs pour 1,4G€ de capitalisation, 8M€ pièce, 41 achats sur la seule année 2025. Remake Live, 13,1M€ par actif. Corum Origin, 22,7M€. Primopierre, fin 2020, en pleine collecte géante : 45M€ par actif22, le double d'Immorente, de Rivoli Avenir Patrimoine ou d'Épargne Foncière. Acheter petit et nombreux coûte des équipes et du temps. Acheter gros ne coûte qu'une signature.
Taille moyenne d'un actif, en M€
Ordre de grandeur : capitalisation rapportée au nombre d'actifs. Primopierre, fin 2020 : 3,3G€ pour 73 actifs.
Rapport annuel Primopierre 2020 pour Primopierre.
Prix moyen des acquisitions de Primopierre, par année (M€)
Pour chaque année, moyenne des prix d'acquisition hors frais des immeubles achetés, pour la part revenant à Primopierre. Aucune acquisition après 2022.
Rapports annuels Primopierre 2009 à 2022.
Voir tous les KPI sur le site de Zero Bullshit
Voilà pour ce que Primopierre partage avec ses consœurs. Si elle est tombée plus bas qu'elles, c'est à cause d'un enchaînement qui n'appartient qu'à elle. D'autant que le rachat Naropa à 3 véhicules n'était pas un hasard. Le schéma revient opération après opération : Preimium aux côtés de Primopierre sur Shift, sur Gambetta, sur Bloom. De quoi poser la question de la diversification quand autant de fonds se partagent les mêmes actifs. Et donc d'un risque encore plus centralisé, sur des biens encore plus gros.
Le summum du délire, c'est Cœur Défense. Sur les 1M de parts, Primopierre en prend 88'948, soit 8,86%, et décaisse 72M€9. Mais à côté on retrouve Primovie (13,4%). Même standard côté Amundi : OPCImmo (20%), Edissimmo (10,7%), Rivoli Avenir Patrimoine (8,8%), Génépierre (5%). Et côté Crédit Agricole Assurances, petite sœur d'Amundi : Predica (30%), Spirica (3,3%).
Deux SCPI, ou deux fois la même tour
Actes de Heart of La Défense, procès-verbal de l'assemblée du 30 octobre 2017, greffe du tribunal de commerce de Paris.
Quand la tour se retourne, elle ne fait pas tomber un fonds, elle en fait tomber 8 d'un coup. Et l'épargnant qui croyait se diversifier en détenant 2 SCPI différentes détenait, sans le savoir, 2 fois le même immeuble.
Et l'histoire arrive vite. Un an plus tard, première clôture : la participation est expertisée 64,7M€, -12,6%20. La suite a déjà été racontée ici. En 2020, la SCI affiche 85M€ de pertes et la participation ne vaut plus que 54,4M€. Primopierre y laisse 8,9M€ en avance de compte courant.
Primopierre a poussé chaque défaut du modèle plus loin que les autres : les tickets les plus gros, la seconde main des sortants, le coinvestissement en circuit fermé, la tour. Le marché s'est retourné pour tout le monde, mais pas vraiment de la même façon.
Au point que l'AMF s'en est mêlée. Le 28 février 2024, la société de gestion signe avec l'AMF un accord de composition administrative37. Parmi les problèmes, 2 allocations d'actifs entre l'OPCI Preim ISR et Primopierre, sans éléments probants justifiant la répartition retenue. Certes, ce n'est pas une sanction. Mais l'avertissement est réel.
Aujourd'hui la participation rachetée aux Espagnols vaut 2,8M€ dans les comptes de Primopierre, pour 19,6M€ de titres et 19,1M€ d'avances engagés38. La famille Fernández Fermoselle, elle, a été remboursée le jour de la vente. Elle pèse aujourd'hui 380M€39. 50 de plus qu'au moment de la vente. Tous les véhicules de Primonial vont faire le chemin inverse.