Rapporté au dividende versé, le résultat par part pèse 101% en 2012, 103% en 2013, 100% en 2014, 103% en 2015. Pendant les années fastes, la distribution est donc couverte, et le report à nouveau se reconstitue d'année en année, de 0,09€ par part à 0,69€. Puis 2016 : 9,21€ de résultat pour 9,80€ distribués, 94%. Le report à nouveau retombe de 0,69 à 0,14€ par part17. C'est la première année où la SCPI distribue plus qu'elle ne gagne, et le complément sort du report à nouveau, lui-même alimenté par la collecte. Le 5% qui faisait venir l'argent était désormais, pour partie, payé par l'argent qui venait.
Le résultat par part, rapporté au dividende versé (axe à partir de 85%)
Au-dessus de la ligne, la SCPI gagne au moins ce qu'elle distribue. En 2016, pour la première fois, elle distribue plus qu'elle ne gagne.
Rapports annuels Primopierre 2012 à 2016.
Le même exercice porte l'autre signal. Le taux d'occupation financier chute de 91,7% à 82,7% à la fin de 2016. Près d'1€ de loyer potentiel sur 5 ne rentre pas. Grégory Frapet, alors DG de Primonial REIM, se justifie18 :
« La vacance de Primopierre comprend notamment celle, provisoire, de l'Atlantis à Massy, et celle de plusieurs biens non entièrement loués au moment de leur acquisition. Il ne s'agit donc pas de vacance structurelle. »
Grégory Frapet, rapport annuel 2016
Structurelle.
Taux d'occupation financier, 2009-2025, et ce qu'en disent les rapports
Grégory Frapet, rapport annuel 2016 :
« Il ne s'agit donc pas de vacance structurelle. »
Rapport annuel 2017 :
l'Atlantis est reloué, « qui constituait la vacance la plus importante ». Au tableau des surfaces vacantes : Between, Golf Park, West Plaza.
Stéphanie Lacroix, rapport annuel 2018 :
« [...] ne constituent pas une vacance structurelle. »
Rapport annuel 2019 :
« La principale vacance porte sur le Golf Park à Toulouse et l'immeuble Between ». Le mot « structurelle » a disparu.
Taux d'occupation financier en fin d'année. Les repères numérotés posent les explications publiées sur leur année.
Rapports annuels Primopierre 2009 à 2025.
Voir tous les KPI sur le site de Zero Bullshit
L'explication est vraie, et c'est exactement le problème. Chaque année, la vacance vient des derniers immeubles achetés : pas encore loués, en cours de commercialisation, en attente de preneur. Sauf que dans une machine qui investit 300 puis 400M€ par an, les derniers immeubles achetés ne sont pas une anomalie du portefeuille. À un moment, les derniers immeubles achetés deviennent le portefeuille.
L'année suivante le confirme, à sa manière. Le prix de la part monte de 196 à 208€ au 1er avril 2017. Le problème provisoire, lui, se règle dans les formes : l'Atlantis est reloué en avril, et le rapport annuel célèbre19 :
« Le taux d'occupation financier moyen au cours de l'année 2017 s'est élevé à 88,9 %. Il a augmenté significativement après la relocation effective de l'Atlantis à Massy en avril, qui constituait la vacance la plus importante. »
Rapport annuel 2017
88,9% en moyenne annuelle, 91,1% en photo de fin d'année : le problème réglé ne ramène pas la machine à ses niveaux d'avant. Et le même rapport, quelques pages plus loin, dresse le tableau des surfaces vacantes de l'année : Between, Golf Park, West Plaza19. Puis 90,5% en 201820. Entre-temps, la direction a changé. Mais pas les éléments de langage. Stéphanie Lacroix, nouvelle DG, déroule20 :
« La principale vacance porte sur le Golf Park à Toulouse, mais elle est due à la livraison de 9'000 m² supplémentaires, qui restent à louer. Les autres principales vacances financières (Between au pied de l'Esplanade de la Défense, West Plaza à Colombes dans les Hauts-de-Seine) proviennent d'immeubles bien localisés et ne constituent pas une vacance structurelle. »
Stéphanie Lacroix, rapport annuel 2018
Structurelle.
Le Between. Acheté 169M€ en 2016, au tableau des vacances dès 2017, reconduit en 2018. La question finit par se poser toute seule : qu'est-ce qu'une vacance structurelle, alors ?
Sous les taux d'occupation, la dette travaille. En 2017, 620M€ sont investis, dont Cœur Défense et In & Out à Boulogne via des SCI. Un problème déjà soulevé ici et ici, et le régulateur devrait clairement l'interdire. La dette grimpe à 558M€, soit 29,2% du patrimoine pour un plafond à 30%19. Le levier est devenu le vrai moteur. 2018 ralentit en façade : 194M€ investis, l'Immeuble W à Nanterre en tête de gondole, 84,7M€ loués à Faurecia, et une première dans l'histoire de la SCPI, la revente d'environ 59% des parts de la SCI Energie+ pour 47,5M€, 15,3M€ de plus-value à la clé20. Bingo.
Mais 2019 déroule. Année record : 512,8M€ de souscriptions, qui permettent de compenser les quelques retraits. Le taux d'occupation, lui, retombe à 86,1% en fin d'année. Le rapport annuel recycle la grille habituelle de lecture. Mais le mot « structurelle » a disparu. Cela dit, la grille de lecture est la même21 :
« La principale vacance porte sur le Golf Park à Toulouse et l'immeuble Between au pied de l'Esplanade de la Défense. »
Rapport annuel 2019
4 ans après son achat, Le Between est toujours la principale vacance du portefeuille. Sauf que d'autres acquisitions aggravent les chiffres.
Quant au bilan, il s'offre une ligne rassurante : la dette recule de 542 à 318M€. Ou pas. Parce que le désendettement réel vient d'une seule ligne : la SCI Grand Seine vend Le Millénium, l'immeuble de Natixis, pour 251M€, et fait remonter 34,3M€ de dividende21.
4 années de vacance expliquée, jamais assumée. Le mot qui revient dans les rapports n'est pas « provisoire », prononcé une seule fois, pour l'Atlantis : c'est sa négation. « Pas structurelle », écrit en 2016, réécrit en 2018, pendant que la liste des immeubles vides se renouvelle en dessous. Publié, signé, et personne pour tiquer. Les associés d'abord : le profil du produit est connu, des porteurs âgés et peu mobiles, ce n'est pas une insulte. Les conseillers ensuite, qui répètent que 4,5% reste mieux qu'un Livret A à 0,5% qui ne bat pas une inflation à 2%, ce qui est exact mais douteux.
L'arithmétique du conseiller compare des niveaux, jamais des pentes. Pendant que le Livret A servait de repoussoir, le rendement moyen des SCPI fondait, décennie après décennie : entre 5,5 et 6,5% dans les années 2000, autour de 5% après la crise financière, puis une glissade continue jusqu'à 4,4% en 2019. Primopierre suit la même pente, presque au dixième près : 5,46% en 2011, 4,4% en 2019, distribution de plus-values exclue. Ce 4,5% n'a jamais été une prime de risque, c'était un rendement comprimé par l'argent gratuit, servi par des immeubles payés de plus en plus cher. Sur la période, le risque montait, la vacance s'installait, le levier grimpait, et la rémunération du risque baissait. L'épargnant achetait l'écart avec le Livret A. Il recevait une prime de risque à l'envers.
Reste qu'entre le moment où rien n'est structurel et celui où ça le devient, peut-être fin 2019, plus de 1,1G€ de souscriptions entrent. La meilleure année commerciale de l'histoire de la SCPI est celle qui suit trois années d'explications publiées.
Cela dit, une grosse partie de la collecte vient d'un autre tuyau : les assureurs, qui logent les parts dans leurs contrats d'assurance-vie et prélèvent leurs frais sur des encours que chaque souscription fait gonfler. Suravenir (Crédit Mutuel Arkéa) référence Primopierre dans son contrat Sérénipierre. Ce même Suravenir qui siège d'ailleurs au conseil de surveillance de la SCPI20. Alors que sa maison mère est actionnaire de Primonial. Et que l'assureur siège aux côtés… d'un autre véhicule de Primonial.
Distribution par part, 2009-2025
Dividende versé pour une part détenue toute l'année. Le premier exercice court d'août 2008 à décembre 2009, soit 17 mois, d'où les 17,81€ de 2009.
Rapports annuels Primopierre 2009 à 2025.
Voir tous les KPI sur le site de Zero Bullshit
Mais pendant que les rapports et ses vendeurs empilent les explications, la machine prépare ses plus grosses années. Et accessoirement, les pires aussi.